據日前報載，金管會有鑑於現行公開收購法令並未賦予少數股東反對權，對小股東保護未周，擬建議經濟部修改企業併購法，允許公開收購過程中，小股東有說「不」的權利，亦即只要有10%的小股東反對，即得以阻止公開收購案的進行。此議一出，引來各界諸多不同意見。各方多認為，金管會保護小股東的立意雖然良善，然而賦予10%股東公開收購案件的否決權，手段是否允當，是否顧及全體股東利益，又是否侵及董事會經營判斷領域，尚有研究的必要。
立意良善 輕重恐失衡
企業併購，大分有友善併購及敵意併購兩種類型；在友善併購的情形，大體上，併購雙方的董事會必須先得有初步共識，就相關併購條件，個別依其利害之計算，得出積極的決策後，再提交予股東會決定；股東會的決定有其門檻，必有多數表決權的支持，併購始得以行。少數股東如不贊成併購的議案，但其加總的表決權並不充分，仍不得以小搏大，阻止併購的進行，在法制上則設有異議股東股份收買請求權，給予退場的機會。
敵意併購（即所謂公開收購）的情形，實務上通常或係因併購的一方與標的公司董事會缺乏協商的管道、協商未果，或係遵循強制公開收購要求的必要，所採取的手段。在公開收購的情節，所訴求的對象，本來就是個別的股東。股東如不想接受徵求，沒有人得以強迫他出售股權。如果真如金管會傾向的看法，賦予10%股東在公開收購案件的否決權，則無異允許該股東以小搏大，反而妨害其他股東本於自我利益判斷所作出的出售股權決策。由此觀察，金管會保護少數股東的立意固然良善，其輕重恐有失衡之處。
權益保護 非法制真空
實際上，少數股東在併購過程的權益保護並非法制真空，僅是在落實面仍須強化，筆者試舉所見數項，以供主事者參考：
一、 強化併購交易資訊揭露的密度，以確保股東行使表決權或作出出售個別股權的決定時，均有充分的資訊。目前無論在友善併購抑或敵意併購，法制所要求提供給股東的資訊，其密度及質量均有待強化。
二、 落實董事會的忠誠義務及注意義務，要求資訊優勢的董事會所作出的併購決策，應符合全體股東的利益，而不應有自我交易、利害衝突以及不合常規的情形。甚至進一步考量引進大股東的忠誠義務及注意義務，讓法制更完善。
三、 檢討司法實務對於「異議股東收買請求權」案件的審理邏輯。依目前司法實務，公平價格的決定多直接依股東會決議當天收盤價格為準。如此一來，股東行使異議權而期待法院另為決定獨立的公平價格，無異多此一舉。 本文同時刊登於【2007-07-30/經濟日報/A13版/稅務法務】 蔡朝安（普華商務法律事務所律師）