上市公司被併，下市機制值細究

據報載，渣打銀行甫宣布將以每股二四．五元的高價，公開收購新竹商銀至少五一％之股權，並規劃於持股達一定比例後讓新竹商銀下市，再進一步完成後續的併購。 簡單來說，上市公司併購另一上市公司時，依證交所營業細則的規定，被併購公司將逕行於併購基準日下市。但在未上市公司併購上市公司時，則未明文規定逕行下市。依現行解釋，似應由被併購公司主動申請下市，否則證交所仍得報請主管機關強制下市。這或許是細則制定之初，僅以上市公司為併購方，而未考慮其作為被併購的標的使然。

在實務上，有關於強制下市可能帶來的負面衝擊，由被併購的上市公司主動申請下市，一般仍視為較佳選項。台灣慧智於九十二年間併入致達資訊，今年七月間中央產險與AIG集團旗下環美行銷進行換股，皆由公司主動申請下櫃或下市。

上市公司主動申請下市，應經董事會或股東會決議通過，且表示同意的董事或股東，其持股須達已發行股份總數三分之二以上。相較於併購案通常僅要求持股三分之二以上股東出席，出席股東表決權過半數的同意，「主動申請下市」的表決持股門檻，顯然高出甚多。

除獨立董事外，決議時同意申請下市的董事應負連帶責任，承諾於五十日的收購期間收購流通在外的股票，收購價格不得低於最近期財報的淨值，亦不得低於決議日前一個月股票收盤價的平均價格。此種「董事收購義務」與併購案中異議股東得請求「公司」以公平價格收買股份有別，不失為提供股東出脫持股，取得現金退場的另一管道。

值得留意的是，渣打銀行現正進行的「公開收購」，與申請下市的董事收購義務固然並無直接關聯，惟若下市時流通在外的股份達二○ ％以上，依目前法令及主管機關解釋，仍有強制公開收購的適用，屆時就須由收購董事以公開收購的方式進行收購。

不過，強制公開收購的機制，原即在確保全體股東有公平出售股票的機會，以分享控制股權的溢價（control premium）。申請下市的董事收購義務，既然已由董事承諾依同一公開價格收購股份，性質上或屬公開收購的特殊型態，當無不公平收購的疑慮，似乎不須再進行一般公開收購的程序。

況且，由於二者擬處理的情況迥異，勉強平行適用，亦不免有諸多扞格甚至窒礙難行之處。例如，申請下市的董事收購義務已有最低價格的限制，是否僅因流通股份達二○％以上，即須適用公開收購的規定而另由獨立專家出具合理性意見書，不無探討餘地。

另一方面，申請下市的董事收購義務，強制要求五十日的收購期間，不如一般「公開收購」容許短至十日的收購期間來得有彈性，在規劃併購時程上也確實造成困擾。

歸根究柢，目前上市公司被併購的下市機制，一律視同自願申請下市案件處理，恐怕未盡切合併購案件的實際需求，或許該重新調整。本文轉載至【2006-10-05/工商時報/A10/稅務法務】達國際法律事務所李慧穎律師