企業併購交易剖析-專論股份收買請求權之規範

    企業併購法中(下稱企併法)針對併購交易(Mergers and Acquisitions, M&A)之型態規範多元，諸如簡易合併(short-form merger)、三角合併(triangular merger)、股份轉換(share swap)等。依照企併法第四條之規範觀之，對於被併購方之股東，併購者可提供存續或新設公司之股份、或其他公司之股份、現金或其他財產作為對價提供予被併購方之股東。在現行條文如此設計下，併購方可視其企業經營需求、股權架構之設計以及不同併購目的來進行各種型態之交易。

    惟在諸多併購型態中，近來較引起企業界、法律界廣泛矚目之交易方式當屬現金逐出合併(cash-out merger)，引起各界諸多討論的原因在於，現金逐出合併將使被併購方僅獲得現金作為對價，而脫離公司股東之身分，進而喪失未來繼續參與公司經營以及利潤方享之機會，此等併購型態因對於股東之財產權有所影響，故可能導致其違反憲法第15條保障人民財產權之意旨。司法院大法官於2018年11月30日頒佈第770號解釋，其認為企併法於104年7月8日修正公布前，未使因以現金作為對價之合併而喪失股權之股東，及時獲取合併對公司利弊影響以及有企業併購法第18條第5項所列股東及董事有關其利害關係之資訊，亦未就股份對價公平性之確保，設置有效之權利救濟機制，故於在此範圍內，與憲法第15條保障人民財產權之意旨有違。　

    此現金逐出合併之交易型態衍生出之問題在於，當企業欲透過合併提升經營綜效與競爭力，但卻與憲法保障個人財產權意旨間產生衝突時，相關法令該如何規範以平衡兩方之權益，實乃各界關注之議題。參酌外國企併法之規範，亦仍多有現金逐出合併之交易型態，因此非可謂企併法賦予併購方以此等方式達成併購目的即牴觸憲法，大法官對此亦多認為，在符合特定要件上，現金逐出合併之相關規範亦屬企業尋求發展及促進經營效率之正當方式。

    本文不擬就此部分進行過多的學術評析與外國立法例之探討，透過本次釋字770號，欲在此介紹於企業併購法中，關於股份收買請求權之相關規範，以供企業或新創團隊在進行相關交易時有所依循。

     企併法第12條(下稱本條)於2015年7月公布修正，參照目前本條規範，遂將實務上對於處理併購交易較為重要之修正部分臚列如下:

一、對於就該股份收買價格已達成協議之股東，公司應於股東會決議日起90日內支付價款。反之，對其餘無法達成協議之股東，仍應先就價格無爭議之部分給予價金，以維其權益。

二、對價格未達協議且自決議日起算已達60天之股東，公司應自此期間經過後30 日內，向法院聲請就價格部分為裁定。在此須特別注意的是，為考量程序經濟以及避免對個別股東加諸過大負擔，公司應以「全體未達成協議之股東」[1]為相對人，統一就此部分聲請俾以改善法院裁定價格歧異等問題，本文以為，如此規範方不致使個別股東徒增程序之累，應值贊同。

三、對於股份收購公平價格之判斷，為使股東有更充足之資訊完成評估，公司應   提出會計師查核簽證公司財務報表與公平價格評估說明書。過往較大的問題   往往在於股東因資訊不對稱，以致使股東無法獲悉完整資訊，現今世界各國之潮流遂要求公司應揭露更多相關經營資訊，故企併法此項增訂應可適度改善此 一問題。

四、為使公司與股東雙方有充分表達意見之機會，修法後增訂在法院為價格之裁定前，應賦予公司與股東有到場陳述之權。

    上開規定係目前企併法中，與股份收買請求權相關之重要部分，惟釋字770號之原因案件事實發生於2007年[2]，當時企併法對於股東因現金逐出合併而喪失股份之交易，就該股份價格公平性之規範有所欠缺，其相關之權利救濟機制亦有不足，故大法官指出聲請人得於本解釋送達之日起2個月內，以書面列明其主張之公平價格，向法院聲請為價格之裁定。法院應命原因案件中合併存續之公司提出會計師查核簽證之公司財務報表及公平價格評估說明書，相關程序並準用104年7月8日修正公布之企業併購法第12條第8項至第12項規定辦理[3]。

    而目前在實務運作上，就已於公開市場發行之股票，大多以股東決議日之交易價格作為公平價格之判斷依據，惟對於未在公開市場發行者，因欠缺明確之價格資訊，往往需透過其他方式加以衡量公平價格，在訴訟程序上，亦不若公開市場發行之股票，對於其價格有著較為客觀之評斷方式。本文以為，在現行企併法要求公司揭露更多相關資訊後，對於此類公司股票之公平價格的評定，會產生更大之助益，尤其台灣之企業又多以未公開發行之中小企業為主，此規範之成效將格外顯著。綜上所述，現行之企併法於參酌外國立法例後，的確就股份收買請求權之部分，已有更為完整之規範，以保護個別股東之財產權不容恣意侵害，惟未來趨勢是否可能會加諸更多之資訊揭露義務於公司，以及具體規範之對象、強度為何，對企業與股東而言，均仍是重要且不容忽視之觀察議題。